《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《指引》）实施已经满月，对此前大举发力私募业务的证券公司带来深远影响。

近年来，多起私募基金“跑路”风险事件伤害行业发展，也影响投资者对私募投资基金的信任感。作为在私募基金市场中拥有多重角色（托管方、代销方）的券商，被推向风口浪尖。在业内人士看来，《指引》的出台不仅剑指私募基金运作乱象，同时也要压实服务机构的责任。

券商中国记者采访获悉，近一段时间多家券商按《指引》要求规范业务。但受访券商人士也坦承，实操层面多项问题待解决，比如较为关键的是如何实现对私募数据大面积覆盖及深度穿透，这关系到风险识别及履责工作。业内人士表示，相关合规尺度及责任边界也有待进一步厘清。

尽管多个业务条线面临调整“阵痛”，多家券商也在寻找新打法。

托管从数据收集难到呼吁责任边界

有托管资格的券商近期十分忙碌。据悉，《指引》多条规定压实托管人的投资监督责任，比如净值复核、嵌套投资管理、巨额赎回事前协商等。

为履行好相应职责，业内人士称，券商托管业务如今对私募管理人及其产品数据的准确性、可信性要求更高。

一家中型券商资产托管部人士表示，《指引》出台后，托管业务在收集私募数据时，对于数据发送主体、数据发送频率、数据内容给予更多关注和核对。

不过，券商在数据收集方面面临实操难点。一方面基于规则不够明晰；另一方面各家私募基金管理人、托管人在实操做法存在差异，未形成统一标准，因此出现券商收集数据难、管理人不理解等问题。

以“嵌套投资管理”为例，《指引》称“私募基金不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求”。前述中型券商资产托管部人士告诉券商中国记者，由于目前托管人仅能获取到托管产品的投资者信息以及投资下层标的的信息，且如果底层标的不配合提供估值表，那么券商穿透存在一定困难，无法判断整个链条的投资层级。

该人士建议，监管能统一标准，通过深证通由各托管外包服务机构共享基金之间投资层级关系以及标准接口的估值信息，有助于托管人有效展开嵌套层级管理及产品穿透核查的工作。

另有券商托管部人士也谈到，监管对嵌套投资管理问题没有给出明确指引，因此各家券商的合规把控尺度存在差异。

数据收集难点还体现在券商因合规需要而展业效率有限。据悉，《指引》第六条明确“除私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构外，任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息”。

前述中型券商人士谈到，这意味着券商获取私募净值等业绩相关信息仅能“自收自用”，“无论我们是挨个向私募基金管理人做合格投资者认定然后收集数据，还是自建数据收集、清洗、分析的系统，人力成本和业务成本都大幅增加。”

如何对私募基金海量数据穷尽手段抓取；如何识别私募基金管理人或产品的风险……是托管机构圈内持续关注的话题，这关系到履职尽责。随着私募基金强监管成为主基调，监管层亦持续压实托管方责任，有受访券商人士呼吁，托管业务的职责边界亟待进一步明确。

以净值为核心的产品引入和销售逻辑或调整

受《指引》影响，具有基金销售角色的证券公司在过去一段时间内对“产品引入环节”和“销售环节”同样进行适应、调整、规范。

在产品引入及筛选方面，《指引》有关限制私募产品净值发布的规定，一度引发市场对“代销机构是否可能因缺少业绩参考而难以筛选私募产品”的担忧。记者采访了解到，短期内影响有限，但长期来看，新的展业逻辑可能会发生变化。

一名接近监管层的券商人士表示，按照实质重于形式的原则，销售机构引入产品代销尽调时，管理人可以提供相关基金业绩信息，但不能一直提供，建议提供成立至尽调时点的业绩信息。

某大型券商私募人士向记者分析称，券商未来一年仍会沿袭成熟的私募产品筛选流程和标准，短期内基金净值披露受限对产品筛选的影响有限。但长期看，代销机构的筛选逻辑会向私募基金评价转向，持牌评价机构的分量会逐渐加重。曾有业内人士认为，除关注产品净值和投资收益外，还要关注信用风险，预计未来私募产品引入的维度将会更加多元化。

在销售环节方面，券商近期在销售环节已做出规范。某华北地区大型券商机构销售人士向记者直言，《指引》使券商机构销售更加严格遵守信息披露规定，同时也强化了合规管理程度。

记者采访多方了解到，券商在销售环节禁止向大V、公众号、第三方网站等无差别披露净值；向金融机构路演时，会确保对方代表公司洽谈业务，范围包括代销、FOF产品投资、自营资金投资等，确认后则可以免除适当性，直接认定专业投资者。再如代销新产品时，当产品没有历史业绩时，可以展示同策略的产品业绩，但会隐藏产品名称和代码。

上述大型券商机构销售人士认为，由于不能随意提供私募产品业绩信息，券商机构销售需要通过提供更高质量的服务吸引客户和维护客户，比如加强投研服务、提供更加个性化和专业的咨询等。

券商投资条线投研体系面临考验

除了托管条线、代销条线外，证券公司的投资条线在此次《指引》发布后也有“痛感”。

以券商资管中的私募FOF管理人为例，受《指引》第六条有关私募净值披露规定的影响，私募FOF管理人获取私募产品业绩信息的业务成本大增，其“痛感”更深。

某北方地区中小券商资管人士向记者表示，《指引》实施后，降低了私募净值数据的易得性，可能增加私募FOF管理人对私募基金的筛选和对比难度。不过他也充分肯定《指引》的价值，认为私募基金信息披露规范性的整体提升，以及有关强制私募证券基金应当进行托管的要求，都形成对FOF管理人的利好。

另一位华中地区中小券商资管人士也表示，无论是配置策略框架的优化还是具体管理人及产品的筛选，私募FOF管理人的困难都有所增加。

针对上述困境，前述北方地区中小券商资管人士认为，核心应对措施在于提升自身投研实力；增加相关人员、信息系统的投入，加强调研，建立自己的数据库和评价体系。

受访华中地区中小券商资管人士也提到类似观点。他向记者坦言，虽然和同业做了较多交流，但目前应对方法比较有限，除建立自己的私募数据库外，另一方面即尽可能让管理人和销售机构建立委托关系，“但无论哪种方式，相关的成本和难度都会增加。”

他对未来政策完善的方向进行建议，认为可以规范和完善相关净值信息的使用者制度，而不应该过多限制数据来源。

校对：彭其华‍‍‍‍‍‍‍‍