特约研究员 王应贵

近几日，美元对人民币汇率始终围绕7.30上下反复波动，令市场心绪不宁。然而，深入分析市场变化因素就不难发现，支持人民币汇率的宏观基本面没有变，短期干扰因素经不起推敲。

从国际外汇市场看，人民币对美元汇率表现较为温和。截至8月23日，今年美元对欧元、英镑、瑞士法郎分别贬值1.31%、4.97%、4.85%，对日元、韩元、人民币升值10.92%、6.26%、5.80%，对其他金砖国家货币涨跌互现，对巴西雷亚尔贬值6.56%，对俄罗斯卢布、南非兰特升35.15%、9.96%，对印度卢比几乎没变。

不难看出，美元对欧洲货币贬值，对亚洲货币升值，对其他货币涨跌互现，利差是主要驱动因素，因为欧洲中央银行、英格兰银行、加拿大银行的利率政策紧随美联储脚步，而东亚国家央行根据国情自主决定。

中美利差变化由正转负，但不止于利差

2022年3月16日，美联储开启了激进式加息周期，联邦基金利率由当时的0-0.25%升至目前的5.25%-5.50%，欧美许多央行跟进，而中国人民银行根据我国经济与金融状况自主决定利率水平。

美联储加息前，中国十年期国债收益率高于美国，而加息后美国十年期国债收益率迅速缩小了与中国同期国债收益率的差距，直到完全超过。利差变化是决定短期汇率水平的重要因素之一。目前，美国股票市场收益下降，且经济形势不明朗，全球资金就开始追求高收益资产。数据表明，越来越多的基金买入了债券资产。

利率预期变化更是投资者要考虑的重要因素。尽管美联储紧急“踩刹车”，劳工市场依旧强劲，核心通胀稳稳地停留4%以上（政策目标值为2%），并且未来通胀走势并不乐观，美联储内部就是否继续加息也出现了不同的声音。

杰克逊霍尔全球央行年会将于8月24日-26日举行，主题为“世界经济的结构性变化”，鲍威尔的讲话内容可能会释放出一些政策信息。据有关人士分析，鲍威尔语调会比较中性，既要承认通胀现实，同时还会重申暂停加息的信息。

会议结束后，以笔者判断，外汇市场会出现一些变化：美元升值势头衰减，人民币贬值压力减小。

中国进入日本式的通货紧缩了吗？

按照西方一些人的逻辑，许多发达国家深陷通胀泥潭，7月美国个人核心消费指数上涨4.1%，日本3.3%，德国6.17%，法国4.3%，意大利5.93%，加拿大3.3%，中国个人消费指数跌0.3%，于是各种瞎想出来了：为什么中国没有通货膨胀？中国经济是否出现问题了？甚至一些人断言，中国生产过剩，疫情后消费不足，陷入了日本式通货紧缩。

然而，他们忽略了一个重要事实：剔除食品和能源后，中国核心通胀率抬头，7月份为0.4%。仅凭一个月数据就主观臆断是不可取的，须知一叶落非天下秋。

为何全球通货膨胀持续时间这么长？为何此前世界却进入长达二十多年低通胀时期？许多研究者难以给出合理解释。

是因为中央银行货币政策操作适当？显然不是。

大多数研究者还是把低通胀原因归为全球化进程。这次通胀难以治理的症结在于全球供应链体系被破坏，生产成本和物流成本上升，消费者和生产商通胀预期增强。货币政策工具再强大，也不是万能的，不可能解决逆全球化所产生的系列恶果。尽管美国利率提高了，但扣除通胀因素，实际利率仍不到0.5%。相关数据表明，美国家庭利息收入和存款增加了，但其他成本更高了，个人消费低迷，必然冲击国内商品和服务消费，也抑制了对海外商品和服务的需求。

中国出口贸易到底如何？

2023年开年后不久，许多人经常问一个问题：中国的外贸订单去哪里了？据中国海关数据，1-7月我国外贸出口同比下降了5%，这让一些外媒找到了抹黑中国的机会，然而事实并非想象的那样。

我国海关数据公布时间较早，许多国家的7月数据公布时间较晚一些，本文统一用1-6月的累计数据进行国际比较。据国际货币基金组织数据，2022年世界五大出口国分别为中国、美国、德国、荷兰、日本，出口贸易额分别为3.6万亿（按FOB离岸价计）、2.6万亿、1.6万亿、0.96万亿、0.75万亿美元。

如图，今年上半年我国出口贸易表现相当出色。八个国家中，中国出口增长仅次于法国而名列第二，比韩国、日本和澳大利亚强出不少。在五大出口国中，中国出口表现最好。

另外，上半年非经合组织成员出口贸易下跌24.68%。许多国家的7月数据还未出炉，1-7月累计增长不得而知。

在高度互联互通的世界，任何破坏或割裂（碎片化）全球贸易体系的行为，以及4D思维——贸易多元化（diversification，实际为重塑全球供应链体系）、去风险化（de-risking）、脱钩（decoupling）、断链（disentangling），都会危害世界出口贸易发展，结果一定是杀敌八百自损一千。

国际贸易受阻成为全球通货膨胀难以降温的重要原因之一。

永远不要与中央银行对赌

外汇市场的短期变化受市场投机、利率政策、政府干预、资本流动、通货膨胀、外汇储备、外债规模等因素影响较大，但长期走势不可能偏离宏观基本面。

发展才是硬道理，也是人民币汇率表现的强大支持。以今年上半年经济增长为例，我国第一季度和第二季度增长率分别为4.5%、6.3%。相比之下，美国为1.8%、2.6%，日本表现超预期，两季度均为2%，德国为负增长，两个季度均为-0.2%，法国为0.9%、0.9%，英国分别为0.2%、0.4%，加拿大为2.07%、2.21%，意大利为1.9%、0.55%。

我国经济正在向绿色低碳和数字化全面转型，难免会出现一些结构性问题。新一轮科技革命和产业变革深入发展，新一代信息技术、人工智能、物联网、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等战略性新兴产业融合集群将成为我国新的增长引擎，这有助于加快我国产业升级，提高数字经济在全球的竞争力，促进服务业高质量发展，构建优质高效的服务业新体系，推动现代服务业同先进制造业、现代农业深度融合。投资者不能因转型过程中出现的困难和挑战而丧失信心，宜用长远眼光看待世界经济格局变化。

投资界常流传一句话：永远不要与中央银行对赌。中央银行拥有充分的政策工具干预外汇市场，目前的人民币对美元汇率已引起了央行的高度关注。此外，离岸人民币对美元期货和期权的结算价确定为在岸人民币对美元的汇率，因此不管离岸人民币汇率如何与在岸汇率偏离，最终两种汇率会趋同。

从近期趋势看，投资者需要参考美联储主席鲍威尔在24-26日会议上所释放的信息。无论鲍威尔的语调偏“鹰”（强硬）或放“鸽”（温和），讲话对市场预计影响不会太大；9月21日联邦公开市场委员会将暂停加息，这一操作或许维持至年底。明年又是美国大选年，美联储会选择适时减息。目前是人民币汇率敏感时期，之后会回归长期趋势。