日本央行的下一站：终止负利率政策？

8月7日，日本央行汇总发布了近期货币政策会议上，政策委员发言的主要意见，包括为收益率曲线控制（YCC）政策提供灵活性的同时，必须维持宽松政策等。

在日本央行上周（7月27-28日）召开的货币政策决定会议上，决定再次调整其所谓的YCC政策，依然以暧昧的“0.5%”作为长期国债收益率目标，但又将其允许的收益率波动区间扩大到至1%，实际上就是把其容忍的收益率上限提升到1%。由于日本央行新任总裁植田和男在年初就位后，没有像之前很多市场人士预期的那样，立即着手解除YCC政策，甚至在美联储意外持续加息的环境中，延续了前任“异次元量化宽松”的做法，成功抑制了市场局部对YCC的投机行为。此次议息会议前，大部分市场观察人士都认为，日本央行最早都要等到9月才会采取行动，因为届时美联储的政策路径可能更为清晰。

因此，这个决定出台后，不少投资者多少还是感觉有些意外。但有意思的是，比起当天日本市场的反应，海外市场的反应似乎更为激烈些，不少人似乎认为，日本长年的量化宽松就此结束，投资者获取超低成本资金的时代将一去不返，甚至日本机构巨额的海外投资将逆转回流日本。毕竟按照国际货币基金组织（IMF）的统计，日本依然是全球最大的债权国，净投资额为3.2万亿美元，日本投资者持有的海外资产高达4.3万亿美元，其中有价证券2.1万亿美元。因此，一旦日本资金开始回流，对此类金融资产的价格带来压力几乎是顺理成章的逻辑。

然而市场很快就冷静下来，毕竟美联储可能最晚在今年10月停止加息，欧央行很可能亦步亦趋停止本轮紧缩，其他类似澳大利亚等国，甚至已经停止加息。近期走弱的日元汇率虽然没有明显反转，但波幅的确下降了。对日本央行而言，目前的确是趁机“稳步推动政策正常化”的低风险环境。而且从0.5%到1%，看着似乎跨度很大，但其实声明的文字表现非常暧昧，把空间留给了日本央行自己，所以，日本央行方面始终强调，这此行动是货币政策“柔软化”措施，甚至在本周一（8月7日）公布的会议意见里强调，内阁府和财务省方面的认知都是：“为了大规模量化宽松的可持续性”做出的优化。

但实际上，不少市场人士更倾向于，政策变更的主要背景，其实是近期的日元快速贬值。首先，支持率低迷的岸田政府，对输入性通胀怀有警惕；其次，此举对汇率政策主管部门财务省，是个实打实的支持；第三，前二者因此能帮助日本央行在逐步正常化的路径上，回避政治风险和压力。植田和男上任后，没有操之过急地废除YCC政策，并且幸运的是，在他打压海外投机势力期间，恰逢美联储继续加息，日元在5月以来再次加速贬值，为这次政策正常化迈出一小步，创造了极佳的外部环境。市场也很快意识到，从0.5%到1%，除了日本国内的债券交易者，没有人能实际感受到冲击，而且，央行可以随时进行市场干预，控制波动。因此，很快市场就消化了这个一度被认为是“黑天鹅”的事件。

植田和男自己也在会后的记者会上，非常罕见地提及，这次政策变动的一个背景是日元汇率的波动，部分政府内部官员也匿名向媒体透露，此事早在2个月前就有计划，示意这是日本央行、内阁以及财务省充分沟通的结果，货币政策依然和财政政策步调一致，也没有和内阁意见相左。毕竟，汇率本身不是日本央行的职责范围，明目张胆地宣称针对汇率，可能引起美国方面反弹，这一担心在1994年新日本银行法成立后，一直是日本央行的挡箭牌。幸运的是，前不久美国财政部的外汇监测报告里，根本没有把日本作为严厉监控的对象国，似乎日本的对美出口已经不入美国法眼。因此美联储的利率控制节奏，毫不意外地成为日本央行和财政部的风向标，美国加息周期进入尾声的预期，不断被美联储打脸，美国经济的韧性和高利率，也是美元相对日元走强不可忽视的基本面因素。因此，不难想象日本方面的预期应该是：不出意外的话，日元偏弱大概率是今后一段时间的趋势，因此，逐步提高自身货币政策的灵活性，也是日本央行未雨绸缪的心愿。

形式上，1%是目前长期利率的上限，因此日本央行的如意算盘其实是，为了防止万一市场出现意外波动，提前为长期利率放个枷锁。这其实也意味着如果在没有YCC的情况下，日本央行认为合理的长期利率也就是1%以下。这个安排实际上意味着YCC已经被形骸化，宣布解除只是时间问题，后续市场关注的焦点，很可能转移到退出负利率政策的时机上。如果日元汇率继续面临较大压力的情况下，日本财务省的形式上干预，搭配央行利率操作，无疑是成本最低的对应方式。